最近天下不太平，似乎每天都有坏消息：一波一波的疫情、地缘政治冲突、楼市危机、战争……。我所在的生物医药行业更是坏消息连连：新药股大跌、新药出海受阻、中概股可能从美国股市退市……，我们似乎处在一个没有尽头的“冬天”中。许多人因此而消沉、迷茫，没心情建设和创造。
我常听到做VC/PE投资或创业的朋友讨论如何过冬。我想，这次”冬天”固然寒冷，肯定不是人类历史上最寒冷的，人类既然都撑过来了，必然有生存的方法，于是我决定研究一下比现在更冷的“寒冬”都发生了什么。史上最冷的“冬天”
关于什么是足够寒冷的“冬天”众说纷纭，但无论谁都会同意有个“冬天”比今天寒冷得多，那就是80年前的今天。1942年正值第二次世界大战的中间，这场残酷的战争已经打了三年，还有三年要打，五十多个国家参战，一亿多士兵上了战场，核武器也用了，最终约八千万人死亡。如此惨烈的寒冬中，股市是如何表现的呢？如果用道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）做指标，股市在1942年中之前的三个季度里从高点跌了37%。但令人吃惊的是，从该年第3季度开始，股市一路上扬，一直涨到战争结束。
资料来源: Wealth, War and Wisdom, Barton Biggs, Wiley Inc., 2008股市反弹的时候正是最黑暗的时候，美国、苏联、英国等同盟国吃了不少败仗，胜负未明。这个人类近代史上最冷的“冬天”，反而成了股市长足增长的起点。据巴菲特计算，如果你那年3月买了一万美元的指数股，今天约值五千一百万美元。历史固然发人深省，我们更关心的是今天所面对的生物制药产业的“冬天”何时会结束，那就让我们研究一下历史上该产业的“冬天”一般会持续多久吧。
“冬天”何时是尽头
如果用跟踪美国生物技术股票的等权重指数XBI做指标，在过去22年里，生物制药产业曾经有5次“冬天”，每一次我都不幸地亲身经历过。其中4次（2006年，2008年，2015年和2018年）比较“浅”，从“顶”到“底”的时间在3到9个月之间。只有2001年的大跌最严重，从“顶”到“底”经历了足足21个月。XBI-tracked S&P Biotech Select Industry Total Return Index
资料来源: Peter Kolchinsky, Biotech’s Dulcius Ex Asperis: The Way Through This Downturn, Rapport, May 27, 2022.本次“冬天”已经多长时间了呢？本轮XBI大跌是2021年2月开始的，到现在已经18个月。假如本次大跌从“顶”到“底”也是21个月的话，大约还有3个月就到“底”了。这个“底”究竟在什么地方？下文我会告诉你一个十分惊人的可能性。VC/PE投资人如何过冬
这个“冬天”让许多VC/PE投资人在账面上亏了很多钱，所以他们非常恐惧。我常听到投资人说：股市何时触底尚不明朗，要谨慎再谨慎，等股市回暖再说。说白了就是现在不投，等到股市“见底”后再投。这话听上去合情合理，谨慎会有什么错？回答这个问题之前让我讲一个亲身经历的案例。2008年金融危机，标普500大跌50%左右，许多巨无霸企业面临倒闭的危险。我就在那时遇上了一个叫forteBIO的公司，它很惨，现金马上就烧光了，因为正值“隆冬”，没人敢投它。我当时也非常害怕，但怎么分析怎么都觉得这是个好企业，于是我压抑着恐惧，领导了两千五百万美元的投资，因为在资本寒冬，估值和条款都很优惠。其后很短时间股市就反弹了，而且公司也扭亏为盈，约三年后成功卖掉。我算了一下，这笔投资的回报中大约一半的因素不是因为公司本身，而是因为投资时股市低迷而退出时股市大涨。回顾我22年投资的经历，我得出一个结论：投资的最好季节是资本寒冬。如果一个投资人在泡沫和寒冬中对企业质量的判断力是一样强的，他显然应该在寒冬中多投。有人会问，如果股市还没“见底”怎么办？显然应该等到股市“见底”以后再投吧？但这所谓的“底”根本就是一个虚假的东西，因为一个公司在某一瞬间的真正价值是无法准确计算的；更何况，即使你今天遇到一个好公司，一般要花3~6个月才能投进去，其后一般还会在公司里呆3~6年才能退出。到那时，今天股市的低迷早已成为过去，是否抓住了“底”那一瞬间是毫无意义的。你能做的，是在离“底”较近的时候多投，在离“顶”较近的时候少投。在“冬天”谨慎的错误在于，谨慎其实是因为恐惧而少投或不投的借口。如果你像多数投资人一样，在“冬天”不敢投却在泡沫时抢着投，就死定了。资本寒冬对投资人根本不是寒冬！但对创业者总是寒冬吧？创业者该如何过冬呢？创业者如何过冬
我在25年生物医药的创业投资生涯中“亲密接触”过数以千计的公司，其中一些“冬天”过得很滋润，另一些到“冬天”就没了，它们有什么区别呢？大的区别我至少能看到三个。趁”冬天”成长
第一个是失败的公司因为惊慌失措而摇摆不定，他们忘记了长期的目标，军心涣散，最后仍熬不过黎明前的黑暗，核心成员作鸟兽散。而成功的公司能保持清醒，利用危机提高自身的效率，他们咬住长期目标不放，核心成员间有很强的凝聚力。在“冬天”的危机中，惊慌恐惧会使人瘫痪；只有保持清醒，依靠智慧才能活下来。我认为，“冬天”恰恰是成长的绝好时机，因为这时候资产和资源都比较便宜，竞争相对低，这就是为什么创响正在积极寻找值得引进的项目，不遗余力招贤纳士。不是关于省钱，而是关于优化
第二个区别是失败的公司专注于省钱，而成功的公司专注于优化。公司存活的关键不是省钱而是优化——把钱用在重要的地方和对的人身上，保证重要的事有钱做，不重要的事不做或推迟做。在寒冬中，创响进行了多轮优化调整，我们停掉了价值较低的项目，以确保有足够的钱支持有望创造巨大价值的项目；我们裁掉了现阶段可有可无的岗位，以确保有足够的资源支持至关重要的岗位。如果只会省钱，最多只能苟延残喘更长的时间，只有在“冬天”里面保持成长速度，回暖的时候才可能胜出。在别人都不担忧时担忧
第三个区别是成功的企业在别人都不担忧时担忧——在泡沫时预感到寒冬将至而融很多钱；而失败的企业在泡沫时认为“钱不是个事”，胡乱花钱，突然发现“冬天”来临便措手不及。如果你这次“冬天”前没做好准备，没关系，只要你能记住寒冬中的感受，下次“冬天”来前未雨绸缪就行了。“冬天”很频繁，过去22年中有5个，平均每4年左右就有一次，所以今天的教训对未来会很有帮助。熬不过现在这个“冬天”怎么办？有个好消息：这次的“冬天”也许已经结束了。截止到上周(2022年8月20日)，XBI在过去60天左右涨了1/3多：资料来源：Bloomberg和J.P. Morgan
花了这么多时间讨论如何过冬，难道“冬天”已经悄没声地过去了？我无法肯定，因为我不知道股市接下去会不会跌得更低。但我相信，现在离“底”比离“顶”近得多；即使今天还没到“真正的底”，从今天到“真正的底”很可能是数日、数周或数月，而非数年。但市场上的消极情绪似乎认为这“冬天”是无限长的，至少数年才会结束，这令许多人绝望，在思想上瘫痪。但我希望你已经明白，这“冬天”究竟有多长并不重要，重要的是保持清醒和希望，用智慧战胜恐惧，埋头为春天做准备。“冬天”是生活的一部分
从我有记忆起，“冬天”从未离开过我的生活。例如，1999年的千年虫、2001年的互联网泡沫破裂和911、2008年的金融危机、2012年的玛雅世界末日、2018年的贸易战……从没消停过。有多次，感觉世界仿佛到了末日，但第二天朝阳又照样升起。“冬天”根本就是生活的一部分，而且四季是交替的，从未曾有过永远的“冬天”。恐惧、抱怨、迷茫和等待无法帮助我们过冬，能帮助我们的是信念、坚持、智慧和实干，“冬天”是难得的成长机会，可以成为展翅高飞的新起点。专注于干有意义的事，永远不要丧失希望，这就是我们度过“冬天”的方法。
王博士介绍：
王健博士拥有逾30年生物医疗健康领域的创业、投资、金融及科研经验。他在诺贝尔奖得主Eric Kandel的指导下获得哥伦比亚大学神经生物学博士学位，曾荣获Howard Hughes Medical Institute（HHMI）科研奖金，并拥有斯坦福大学MBA。
王博士是创响生物（Inmagene）的董事长和CEO。创响是一家专注于免疫相关疾病领域的新药研发公司，其产品IMG-020已针对多种适应症进入全球II期临床试验，并获得CDE针对中重度斑块状银屑病的III期临床IND。创响利用其专有的QuadraTek™研发平台，正在推进12个“智慧创新”项目，从零开发具有全球IP的新药。该公司与包括Affibody、和黄医药（纳斯达克/伦敦证交所: HCM）在内的多家公司建立了战略合作伙伴关系，已融资1.4亿美元，在中国、美国及澳大利亚拥有全资子公司。
王博士曾是全球最大的专注于生物医疗的投资公司奥博资本（OrbiMed）的全球合伙人及奥博亚洲（OrbiMed Asia）创始合伙人，在奥博的12年间，他联合创建并管理了11亿美元的PE/VC基金，投资了再鼎（NASDAQ: ZLAB）、时代天使（06699.HK）、ForteBIO（被收购）、金唯智（被收购）等一系列成功企业。他曾孵化了冠科美博（Apollomics）和Bridge（被收购），并曾任冠科美博及时代天使的董事长。
王健的两本著作
他是百华协会（BayHelix，中国生物医疗商业领导者的组织）的联合创始人及前任主席，也是香港股票交易所生物科技咨询小组成员。王博士以笔名光子著有《世界边缘的秘密》《我∙世界》《世界边缘的真相》等科学哲学著作。
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