导读：站在跨年的节点上，是时候告别过去了。

医药慢牛提前启动，乙类乙管意味着防疫对支付面的挤占结束，对消息面的霸屏退场，只剩下国产3CL新冠特效药、国产mRNA疫苗的最后悬念。

社会价值观回归经济增长主题，市场重回内生增长主线，辨识度高的头部公司将成主角。以往躲躲闪闪寻找政策避风港，边角料及三四线药企逆风飞扬的场景不再是主流。

头部公司兼具高确定性、高成长性，行业地位稳固，在估值大面积合理的情况下，没有理由再低声下气。我们看见，因为一起普通事件而被错杀的诺诚健华，已迅速复原，市场真的翻篇了，更看重基本面和长期的创新能力。

截至2022年Q3，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓比为8.96%（较Q2，-0.59pp），处于历史配置最低位。其中，CXO更是被抛售的重灾区，以公募基金重仓持股为口径统计，药明康德312亿（较Q2下降242亿），康龙化成76亿（较Q2下降86亿），泰格医药137亿（较Q2下降10亿）。截至2022年12月22日，医药生物（申万）指数PE-TTM仅23.12倍，处于动态PE历史底部。

医药板块出现赚钱效应，将形成正反馈，站在历史的洼地上，基金提升医药仓位，将会优先选择辨识度高的头部公司。

CXO作为创新药械产业链的集大成者，传递着全行业的温度，从这个窗口，我们能看见医药行业历劫重生后的积极变化。

 01 

小分子CDMO的蜕变

投融资数据是压制生物医药的一块石头。

据动脉网，2022年11月国内生物医药领域累积发生28起融资事件，融资总额为5.87亿美元，环比上升约232%。据财联社创投通，2022年11月国内医疗健康领域统计口径内共发生140起私募股权投融资事件，环比增加119%，披露融资总额约为51.99亿元，环比增加12%，从投资轮次来看，获投事件数和获投金额TOP1均为A轮系列，占比分别为46%和38%。

单月投融资回暖可能还不具备指向性意义，但拆分具体案例，会发现投融资质量比数量更重要。

我们对2022年下半年进行新一轮融资的31家有代表性的次世代Biotech有过深度分析，验证市场调节的伟大作用，2020年以来成立的创新药企，管线和技术方向尽量避免与前辈同质化，已经最大程度走向前沿和差异化，涉及合成致死、CAR-NK及 TCR-T细胞疗法、基因疗法、新一代单抗双抗、下一代蛋白降解药物、新型偶联药物。

12月新鲜融资的次世代Biotech延续探索新分子种类的思路。2021年成立的威斯津生物A轮融资1.5亿元，有4款候选药物进入临床试验阶段，包括新冠病毒变异株mRNA疫苗、治疗EBV相关肿瘤的mRNA药物、治疗肝癌的mRNA药物以及新型佐剂WGa01。2020年成立的新芽基因A轮融资数千万美元，利用碱基编辑技术进行基因治疗药物研发。2022年6月成立的或然生物种子轮融资1500万美元，已建立独有的蛋白翻译调控相关靶点的药物发现平台。

因应生物科技行业的新变化，药明系前瞻性执行“跟随并赢得分子（follow and win the molecule）”战略。

你永远不要怀疑美籍华人李革减持离开的决心，也不要怀疑药明系洞察未来的能力，两者已可以完全切割，创始人行为不再影响公司运营。

今年前三季度，药明康德新分子种类的能力建设贯穿各个业务板块。化学业务，新分子种类相关业务收入同比增长 192.5%，寡核苷酸和多肽药物的D&M服务客户数量达到97个，同比提升98%，服务分子数量达到155个，同比提升101%，服务收入达到11亿元，同比增长406%。2022年7 月，常州基地的又一全新寡核苷酸及多肽生产大楼正式投入运营，进一步提升大规模生产能力，无锡基地无菌脂质纳米颗粒制剂平台投入运营。生物学业务，涉及靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子、溶瘤病毒、载体平台、创新药递送系统，新分子种类及生物药相关收入同比增长76%，占生物学业务收入比例提升至20.5%。CGT业务，为67个细胞和基因治疗项目提供开发与生产服务，其中包括8个III 期临床试验项目（4 个项目处于上市申请准备阶段）。今年发布的TESSA™ 技术生产的 AAV 是基于质粒方法生产的10倍以上，已有38个相关项目正在客户评估中。

药明康德DDSU（国内新药研发）业务是观察国内创新药风向的重要窗口，今年前三季度收入同比下降27.9%，体现出同质化产能出清的阵痛。积极变化是公司正在为客户开展 15个新分子种类临床前项目，包括多肽/多肽偶联药物（PDC）、蛋白降解剂和寡核苷酸，其中多个项目将于2022年底或2023年初递交IND申请。

小分子CDMO在演进，不再是你理解的静止概念。凯莱英、博腾股份也在拓展新分子种类业务，在增量空间中寻找新动力，也可视为CDMO避免产能过剩的一种努力。

凯莱英今年前三季度新兴业务收入6.71亿元，同比增长154%，在手订单15亿元左右。今年底建成专属于化学大分子的12000平方米研发中心和 9500平方米GMP车间。合成生物技术研发中心及生产车间也将在今年底完成建设并陆续

启用。生物大分子产能即将进入释放期，2022H1已经完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设；100L ADC 偶联原液中试车间已经投入使用，2x500L ADC 商业化偶联原液产能于9 月底投入使用；苏州质粒、mRNA 业务中试产能

已经投产使用，具备IND 及临床样品制备的服务能力。

博腾股份相对保守，市场定价永远是对的，但新兴业务已有实质性突破，12月21日，博腾生物CDMO产业化基地正式启动，拥有总面积超过20000平方米的基因与细胞治疗工艺开发和生产车间、10条GMP病毒载体生产线、12条GMP细胞治疗生产线（含2个阳性生产车间）以及上百个洁净车间，CGT疗法将逐步实现规模化商业生产。

 02 

头部公司的步伐

投融资、产能过剩、地缘风险是压制CXO的三大乌云。

投融资量的拐点还有待确认，但质的拐点已然发生，CXO主动适应生物科技原发性、差异化创新的趋势，也将延缓自身产能过剩的到来。

为内部经济复苏争取更宽松的环境，虽然地缘风险不能完全消除，但将呈现缓和之势，CXO所受压制将减轻。

以往产业经验表明，任何一个行业出现产能过剩趋势时，发展方向不是百花齐放，而是份额向头部公司集中，呈现一种结构性增长。加上最新IPO的泓博医药，A股、港股涉及CXO业务的公司已有40家左右，出现拥挤状态，既然行业进入优胜劣汰阶段，小公司的不确定性变大，而头部公司业绩稳定性更好，前沿领域布局更早，受产能过剩的影响更小。

昭衍新药与药明生物一样，其实属于CXO的生物药阵营。据弗若斯特沙利文，中国生物药市场规模2026年将达到1252亿美元，持续处于高景气度，对应的安评业务订单将高速增长。大分子生物药和疫苗针对的靶点在物种间的保守度比较低，啮齿类动物的试验结果与人体匹配度较差，与人类基因同源度最高的非人灵长类动物成为临床前试验的首选。生物药超过70-80%新药需用猴做临床前试验，小分子化学物有20-30%临床前研究会用到实验猴。

昭衍新药手握国内最强大的实验猴资源，生物大分子订单占比约70%，建立对新分子种类（CGT、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物）的评价能力。

另一个增量空间来自海外。不同于CDMO，安评业务当前仍然以在岸外包为主，收入主要来自国内客户，国际化业务仍处于发展初期。2019 年昭衍新药收购美国 Biomere 公司，可开展灵长类动物试验的临床前 CRO。今年上半年，Biomere新签订单近2亿元，同比增长近30%，昭衍国内公司新签海外订单同比增长超100%，创历史新高。

在药明系一分为二的情况下，康龙化成是唯一的CXO全产业链一体化平台，虽然临床业务、细胞与基因治疗服务未盈利，大分子业务进度缓慢，却是机构的最爱，享受着CXO的顶级估值。在融资、扩张上相对节制，与凯莱英一样有着较好的口碑。

泰格医药受到产能过剩、脱钩的影响最小，Q3扣非净利润4.21亿元，同比增长29%，环比增长7.1%，主营业务连续10个季度实现环比增长。事实证明，临床研究在CXO中护城河最高，泰格的竞争对手们进展都不太顺利，药明康德前三季度临床CRO及SMO收入11.35亿元，同比增长4.6%，增速明显放缓。康龙化成临床研究服务毛利率仅为10.2%，处于持平或微亏状态，明年才能盈利。

申万宏源预计泰格医药目前在手订单超过100亿元。2022年1月-10月，CDE受理国产新药IND数量共计1187个，同比增长3.31%，新药研发热度依旧不减。

CXO是医药行业的温度计，虽然估值受挫，但成长步伐却从未放慢。展望2023年，积极因素更多，理应对生物科技的回暖更加乐观。

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