信达生物与武田的交易中，114亿美元总额中仅有12亿美元为首付款，剩余102亿美元均为潜在里程碑付款。而根据行业数据，2023年生物制药领域III期后商业化里程碑兑现率不足10%。

这意味着，企业最终能获得的资金可能远低于预期，且需承担长达数年的研发、审批及商业化风险。

2025年上半年中国医药BD出海交易总额突破565亿美元，其中首付款占比较2024年有所下降。以翰森制药CDH17 ADC为例，尽管获得罗氏15.3亿美元合作，但首付款仅8000万美元，市场对其后续里程碑兑现持观望态度。

相比之下，和铂医药通过技术平台授权获得阿斯利康1.75亿美元首付款及44亿美元里程碑付款，因首付款比例更高且技术平台可持续变现，更受资本青睐。

资本理性审视的三大维度

首先是交易结构的“风险-收益”再平衡。

信达生物与武田合作的“Co-Co模式”要求按40%:60%的比例分担IBI363项目的全球开发成本，但信达生物2025年上半年净利润仅8.34亿元，难以支撑多管线III期临床投入；相比之下，三生制药与辉瑞的合作首付款占比约为20.7%，且通过技术平台保留后续权益，更符合资本对风险可控性的要求。

同时，竞争格局的隐性折价问题突出，信达生物的PD-1/IL-2α双抗在全球范围内确实面临一定的竞争压力；CLDN18.2 ADC赛道中，阿斯利康AZD0901（CMG901）已进入III期临床，此类“红海竞争”导致管线价值被高估，资本更倾向稀缺性资产。

其次是临床价值的“证伪风险”显性化。

据研究，药物开发项目从 I期临床到获得美国 FDA 批准上市，成功率平均为7.9%，市场对“临床数据未达终点即估值归零”的容忍度显著降低。

此外，差异化创新的稀缺性愈发明显，国内企业扎堆布局PD-1/VEGF、HER2/CLDN18.2等热门靶点，而全球首创（FIC）或同类最优（BIC）资产占比低，资本开始用“临床价值锚定法”替代“赛道热度投资法”。

再次是商业化能力的“预期差”重构。

全球运营能力成为真实考验，信达生物计划与美国市场按4:6分担开发成本，但其海外收入占比仅11%，且缺乏成熟的多中心临床试验管理经验；相比之下，和铂医药通过技术平台授权实现“风险共担”，2025年上半年营收同比增327%，验证了轻资产模式的可持续性。

同时，医保与支付体系的挤压效应显现。国内创新药医保谈判价格平均降幅达63%，而进口药凭借先发优势占据较高高端市场份额，BD交易虽能获取短期现金流，但长期看可能削弱本土企业的定价权。