7月30日，默沙东公布上半年财务数据。今年第二季度，公司当家产品之一的HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的销售额为24.8亿美元，同比增幅仅个位数。财报公布后，默沙东当天股价大跌9.81%，股价创出近6个月以来新低。

中国地区是默沙东HPV疫苗的主要销售区域，而智飞生物是这款疫苗在中国地区的独家代理商，默沙东的业绩低迷也预示着智飞生物的中报恐不如人意。

#01HPV疫苗拖累公司业绩

根据默沙东的财报信息，2024Q2公司HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的销售额为24.78亿美元，同比增长仅1%。

公司在之后的电话会议中详细介绍了HPV疫苗的销售情况：中国是默沙东HPV疫苗的主要销售市场，在中国的销售额大概要占到全球销售额的60%至70%。2024年第二季度，公司在中国以外的“所有地区”都实现了两位数的增长，但中国区的销售增长不及预期，抵消了其余部分地区的销售额增长。

按照公司的这一说法，我们粗略估算，中国地区默沙东HPV疫苗第二季度销售额下滑了5%左右。至于下滑的原因，默沙东模糊地表述为“发货时点导致的”。

实际上，今年第二季度默沙东HPV疫苗在中国地区的销售增速下滑远不止发货时点差别这么简单，其颓势自今年年初开始就非常明显了。

作为这款疫苗在中国地区的独家代理商，智飞生物此前公布的财报将这一切显露无疑。

2023年年报显示，智飞代理的九价苗虽然依旧维持高增长，但四价苗已然在萎缩，2023年的批签发量比去年同期下降了26.27%。

目前中国在售的五款HPV疫苗包括GSK的二价HPV疫苗（CERVARIX）、默沙东的四价HPV疫苗（佳达修）和九价HPV疫苗（佳达修 9）以及万泰生物的二价HPV疫苗（馨可宁）、上海泽润（沃森生物的子公司）的二价HPV疫苗（沃泽惠）。

近年来随着万泰、沃森的二价苗先后上市，二价苗市场陷入了降价竞争的局面。8月4日，山东省疾控中心采购成交公告显示，沃森生物二价HPV疫苗的价格降至27.5元/支，再次刷新国产二价HPV疫苗的价格。当前国产企业依靠性价比优势在逐步扩大低价疫苗的市场份额，默沙东则占据着九价苗市场的垄断地位。

而智飞生物高度依赖于HPV疫苗的代理业务。分析智飞的收入结构就能发现，公司的代理产品收入依旧占绝大多数，2023年这一比例为98.05%。公司的自主产品贡献的营收可以忽略不计。而代理业务收入主要是来自HPV疫苗，可以说是HPV疫苗养活了这家公司。

换言之，HPV疫苗在国内的销量变化对智飞的业绩起着决定性的作用。在中产阶级消费力强劲的时候，进口产品备受消费者追捧，HPV疫苗也曾一针难求。而当前宏观经济低迷、居民的消费信心走弱，HPV疫苗这种非刚性的医疗产品也开始卖不动了。

智飞的财报显示，2024年第一季度，公司的收入增速下降到了2%的水平，远低于过往五年的收入平均增速。

而根据默沙东最新披露的第二季度财报信息，我们推测智飞生物第二季度的收入增长大概率是负值。可见默沙东的HPV疫苗在中国地区的销售下滑是趋势性的，并不是阶段性的。或许智飞今年二季度的发货节奏确实对业绩有些许影响，但不能改变其增速下滑的长期趋势。

这对于智飞生物这个昔日的成长股来说，无异于灭顶之灾。如果智飞不能保持增长态势，其在股票市场的估值将会被大幅压缩，股价也会大幅下跌，也就是所谓的“戴维斯双杀”。

到八月底，智飞生物将会披露中报，届时公司的经营情况将会公之于众。根据我们前面的推测，二季度收入下滑是大概率事件，智飞生物业绩的雷即将被引爆。

#02长期增长前景不明

那么暴雷之后的智飞将会出现短暂的业绩坑还是继续此前的下跌势头呢？很不幸的是，我们认为是后者，即智飞生物仍会继续下跌。

智飞生物的商业模式，从本质上来说，就是销售主导，公司历来的兴衰也高度依赖于代理产品的销售情况。

目前国内的二类苗市场，采取的是以省级为单位、分级垂直管理的方式。省级疾控中心进行集中采购，确定中标的生产企业、品种、规格、价格。此后各县级疾控中心根据中标结果进行网上采购，与疫苗生产企业签订采购供应合同，并将疫苗供应给本行政区域的接种单位。在这种模式下，广覆盖、渠道下沉的销售团队对疫苗企业来说就会非常重要。

智飞生物拥有国内同行业规模领先、覆盖健全、深入终端的疫苗营销网络体系。截至2023年底，智飞已经覆盖全国31个省、自治区、直辖市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），市场团队规模已达3990人。智飞最核心的优势就是销售能力。

正所谓成也萧何败萧何。当默沙东的HPV疫苗卖不动时，智飞的好日子就一去不复返了。

在低价苗市场激烈竞争的同时，处于垄断地位的九价苗市场同样暗流涌动，万泰生物的九价苗产品上市节点日益临近。万泰生物此前在互动平台表示，公司的九价HPV疫苗生产线正在分两阶段建设6条原液生产线。目前第一阶段2条原液生产线的建设已经完成，其余生产线建设正在按计划进行中。据业内人士估计，万泰生物的九价苗有可能在2024年底获批上市。

届时，万泰生物很有可能再次使出降价抢夺市场的招数。如此一来，低价苗和高价苗市场将同时迎来恶斗，而智飞只能疲于应对。

在默沙东的业绩交流会上，公司也提出了拓展男性适应症和开发高价疫苗的策略，然而这个市场已然越来越卷了，开发新产品和新市场也是无济于事。

除了智飞、万泰和沃森这三家企业，HPV疫苗这块大蛋糕也在吸引着其他国内企业的参与。

在低价苗市场，康乐卫士在研的三价疫苗目前正在进行III期临床试验，预计将于2026年获批上市。当前只有沃森和万泰两家企业缠斗的低价苗市场，后续的竞争将会更加激烈。在九价苗市场，除万泰之外，沃森生物、瑞科生物、博唯生物等多家国内疫苗企业都在研发，后续竞争形势不容乐观。而更高价疫苗市场，11价、14价、15价这些更高价次的HPV疫苗也在开发之中。

未来国内的HPV疫苗市场将演变为“大乱斗”，现有企业的市场将会被新进入者蚕食，价格也会越杀越低。局面对智飞越来越不利。

而且在短期内，也没有什么大单品能弥补HPV疫苗收入的下降。智飞新代理的带状疱疹疫苗无论是市场规模还是患者接受度都远非HPV疫苗可比。在可预见的时间内，智飞的衰落已然无法挽回。近期公司股价的反弹是跟着医药板块，并不是利空落地，长达三年的股价下滑趋势，还会持续。